【CF40季度报告】明年二季度后，部分一二线城市房价或负增长
本文节选自中国金融四十人论坛（CF40）最新发布的2016年第三季度宏观政策报告《优先补短板》（以下简称“报告”），属于CF40宏观经济医生研究系列。本报告执笔人为CF40高级研究员张斌，研究团队成员包括张斌、何晓贝、沙楠、邹静娴、邓欢。
今年以来，我国经济运行总体保持平稳。8月份，各项宏观经济数据出现了一些积极变化，但与此相伴的是世界经济复苏仍较疲弱，人民币贬值预期不断加大。此外，8月份开始，全国一线城市和部分热点二线城市房价涨幅居高不下。国庆期间，20个城市出台了有针对性的房地产调控政策后，市场开始出现积极变化，但市场及学界对部分城市房价高企成因及未来走势仍存争议。
本《报告》认为，在宏观经济运行环境方面，当前汇率形成机制下人民币单边贬值预期难消退；运行特点方面，本轮周期性行业反弹更多体现在以房地产和工业原材料的价格水平上涨，数量反弹力度有限，对其他部门的溢出效应低；展望未来，我国经济将进入房地产和信贷驱动的经济周期下行阶段，房地产市场价格同比增速处于周期高点并临近向下调整。主要宏观经济指标表现尚好，不存在通缩和保增长压力，更困难的阶段是明年2季度以后，周期行业下行进入探底阶段。
1、外部经济环境平庸
外部实体经济景气程度较上季度轻微改善。摩根大通全球制造业3季度PMI达到50.9，好于上个季度50.2。发达经济体的共同特点是劳动力市场稳步改善，消费平稳增长，投资乏力，工业部门增长乏力，经济增长动能弱。主要新兴市场经济体经济表现较上个季度有进一步好转，巴西和俄罗斯的经济下滑速度收窄，印度经济保持了较高增长活力。
全球贸易低迷，大宗商品价格向下轻微回调。全球进出口商品贸易继续低迷，美元计价的全球进口和出口总额负增长。剔除汇率、价格以及季节因素影响后的实际进口和出口商品量也不乐观，2016年前两个季度全球贸易量增速分别为-1.1%和0.3%，进入3季度后的情况未有好转。大宗商品价格经历了上半年的大幅反弹后，3季度价格轻微回调。CRB大宗商品现货价格指数3季度为408，稍低于2季度的413。石油价格较上个季度小幅回落，原因是OPEC冻产协议迟迟未能达成，产量屡创新高。金属价格较上个季度保持了继续上升势头，主要原因是中国房地产行业火爆和去产能措施。
主要货币利率走势分化，美联储加息落空。国际金融市场3季度运行平稳，主要货币利率走势分化。美元3个月LIBOR从6月末的0.65%上升到9月末的0.85%；欧元3个月LIBOR从6月末-0.28%进一步下降到-0.32%。美联储加息再度推迟。美国失业率已经接近自然失业率，消费者支出价格指数呈震荡上行走势，从美联储最关心的就业和物价指标变化来看加息近在咫尺。但是9月21日10名FOMC成员有3名投票认为应该加息，联储内部对货币政策的立场的分歧开始加大，反对加息的主要担心是美国经济增长动能弱，均衡利率可能处于很低水平，加息对金融市场和实体经济可能会带来超出预期的负面影响。
2、内部环境
货币政策保持稳健。基础货币增长仍旧保持在较低水平，货币乘数持续放大，广义货币、信贷和社融等增长仍基本稳定，银行间市场回购利率基本稳定。央行在公开市场操作中先后重启14天、28天期逆回购操作，目的是避免过度集中在超短期逆回购交易，熨平短期流动性波动。更多使用更长期限结构工具轻微抬升银行间市场融资成本。按照不同期限结构的交易规模加权后的质押式回购加权平均利率从6月份的2.0931上升到9月份的2.1629。
人民币小幅贬值。人民币/美元汇率从2季度末6.6430贬值到3季度末6.6700，人民币篮子汇率指数（CFETS）从2季度末95.02贬值到3季度末94.07。银行结售汇差额自年初以来有收窄趋势。
财政收支增速放缓。财政收入和支出增速较2季度明显放缓。3季度公共财政收入和支出增速平均3.6%和7.4%，分别较上个季度下降了4.8和6.8个百分点。政府基金性收入和支出仍保持了上升势头，截止3季度份末政府基金累计收入和支出增速11.3%和7.0%，分别较上个季度末上升了3.8和8.5个百分点。
1、劳动力市场总体供求大致平衡
2016年1-8月城镇新增就业人数948万，与去年同期的新增就业相比大致持平。劳动力市场目前尚能保持供求大致平衡，但是前景不乐观。农民外出务工收入3季度同比增速5.9%，价格调整后低于同比GDP增速。求人倍率、农民外出务工收入增速以及农民外出务工人数增速等指标都呈现震荡下行趋势。在房地产市场繁荣带动下的周期性行业上行高位背景下，就业市场供求大致平衡，随着明年周期性行业下行来临就业市场将承受压力。
2、周期性上行力量处于顶部
我们在“发现中国经济短周期”专题报告（详情大力戳：【CF40宏观医生】发现中国经济短周期）中得到了如下发现：
中国宏观经济近十多年的运行当中，依稀可见周期性现象。自2001年以来，中国经济共经历了四个半宏观经济短周期，平均每个周期14个季度，目前中国经济正处于第五个周期的波峰阶段。这个发现与基钦对英国和美国工业化时期（19世纪末到20世纪初）观察和总结得到的40个月短经济周期（基钦周期）的现象一致。
周期运行的大致逻辑如下：房地产销售上升—〉房地产价格/房地产投资上升—〉整体经济上升，通胀上升—〉货币政策紧缩预期—〉信贷和货币总量下降—〉房地产销售下降—〉房地产价格/房地产投资下降—〉整体经济下降，通胀下降—〉货币政策放松预期—〉信贷和货币总量上升—〉房地产销售上升。这形成了一个周而复始的运动。
价格类变量（房价和CPI、PPI）的周期性运动轨迹清晰且鲜有违背周期运动规律的现象；金融类变量（M2）和销售变量（商品房销售）的周期性运动轨迹清晰度次之；产出和投资变量（工业增加值、GDP、新房开工）的周期性运动轨迹更加模糊。
驱动经济短周期运行的力量是信贷、房地产市场与货币政策之间的反馈机制。这种反馈机制也暗含了M2、商品房销售、房地产价格、房地产投资、工业增加值增速以及CPI等宏观经济变量之间有规律的领先滞后关系。
不确定的冲击或者是其他我们尚不能很好理解的因素可能会破坏周期运行轨迹，周期会被扭曲但不会消失，变量之间有规则性的领先滞后关系可能被打破但仍然是大概率事件。
最近一轮的宏观经济周期中，以房地产价格为代表的周期性行业同比增速处于本轮反弹周期高位。房地产价格增速运行的周期性规律最强，是判断经济运行所处的周期位置的关键指标。最近一轮房地产价格同比增速的低点是2015年4月（-6.3%），此后房地产价格同比增速持续上升，2016年8月同比增速达到7.3%。从历史房地产价格变化周期来看，最近一轮的房价同比增速回升时间已经14个月，从历次房地产的周期规律来看，当前的房价同比增速已经达到周期高点。与房地产价格增速大致同步的是新开工面积。房屋新开工面积累计同比增速4月份达到21.4%的高点，此后逐步回落，9月份达到6.8%。
得益于房地产市场繁荣，大宗商品价格和工业企业增加值也处于短周期的高位。南华工业品价格指数从2015年11月的1096低点反弹到2016年9月的1493；其中金属价格指数从1296反弹到1786，能源化工指数从738反弹到1058。工业企业利润累计同比增速从去年的-2.3%上升到2016年8月的8.4%。
周期性行业反弹带动了整体物价水平回升。从2012年3月到2016年7月历时54个月的PPI负增长终于在2016年8月画上了句号。相比较而言，具有更广泛代表性且对货币政策更有参考意义的CPI仍停留在较低水平。PPI持续反弹与CPI低位稳定的局面，表明周期性行业反弹更多反映在价格层面，对非周期部门的溢出效应有限。劳动力市场和工资未见明显反弹迹象也印证了这一点。
房地产市场价格同比增速处于周期高点并临近向下调整。对于一线城市和二线城市当中产业升级情况较好且大量人口流入的城市，面临的是房地产价格增速放慢，三、四个季度以后可能面临价格负增长；对于三线城市和更小的城镇的房地产价格，未来一到两个季度可能机会面临价格负增长。
房地产价格调整势必会影响到房地产投资，并波及整个周期性行业和工业品价格。未来1-2个季度房地产销售面积和新开工面积面临周期性向下调整压力。工业增加值增速以及企业利润等指标变化与房地产投资大致同步，也将面临从当前高位的向下调整。工业品价格和工业企业利润也面临同样压力。由于是处于周期高点的初始下行阶段，房地产新开工面、工业增加值等指标的同比增速仍能维持较高水平。更困难的阶段是3-4个季度以后，也就是进入明年2季度以后，经济周期下行进入探底阶段。
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